继中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)于2024年5月15日正式发布《证券市场程序化M88 Malaysia管理规定(试行)》(“《管理规定》”)，上海证券M88 Malaysia所、深圳证券M88 Malaysia所及北京证券M88 Malaysia所(以下统称“M88 Malaysia所”)于2025年4月3日各自发布了《程序化M88 Malaysia管理实施细则》(以下简称“《实施细则》”)，旨在落实《管理规定》提出的监管要求。《实施细则》将在2025年7月7日正式生效。鉴于各M88 Malaysia所发布的《实施细则》内容基本相同¹，本文将以上海证券M88 Malaysia所发布的《实施细则》为例，就《实施细则》在《管理规定》的基础上新增和细化的内容进行简要分析。

一、吸收M88 Malaysia所关于股票市场程序化M88 Malaysia报告的内容

本次《实施细则》吸收了上海证券M88 Malaysia所已发布的相关通知以及报告模板(合称“《通知》”)的有关内容，并细化完善了具体制度措施。《实施细则》与《管理规定》和相关其他上位法、《通知》以及沪深M88 Malaysia所于2025年4月3日发布的沪股通/深股通投资者程序化M88 Malaysia报告指引征求意见稿(以下简称“《报告指引》”，可参见2025年4月9日君合简评：《沪深M88 Malaysia所就股票通程序化M88 Malaysia报告指引征求意见》)，共同构成了程序化M88 Malaysia监管规则体系。

1. 适用范围

《实施细则》首先明确了适用范围，明确就股票、债券、基金、存托凭证等证券进行的程序化M88 Malaysia，均应当遵守《实施细则》。

《实施细则》细化了程序化M88 Malaysia的定义，并与《通知》保持一致，即：程序化M88 Malaysia是指通过计算机程序自动生成或者下达M88 Malaysia指令在M88 Malaysia所进行证券M88 Malaysia的行为，包括按照设定的策略自动选择特定的证券和时机进行M88 Malaysia，或者按照设定的算法自动执行M88 Malaysia指令，以及其他符合程序化M88 Malaysia特征的行为。我们理解，即便一些投资者做出基于主观决策的M88 Malaysia决定，但一旦使用了程序化M88 Malaysia软件自动执行这些指令，仍视为“按照设定的算法自动执行M88 Malaysia指令”的程序化M88 Malaysia行为。

2. 程序化M88 Malaysia报告管理

《实施细则》在要求程序化M88 Malaysia投资者履行程序化M88 Malaysia报告义务的同时，新增要求程序化M88 Malaysia投资者承诺其使用的程序化M88 Malaysia策略及技术系统符合法律法规以及M88 Malaysia所业务规则的规定。

《实施细则》对于程序化M88 Malaysia投资者应当报告的信息范围与现有《管理规定》和《通知》保持一致。对于已报告的信息发生重大变更的，《实施细则》也与《通知》的规则基本一致，要求程序化M88 Malaysia投资者应在下一个自然月的第5个M88 Malaysia日之前向证券公司进行变更报告，证券公司收到变更报告后的5个M88 Malaysia日内向M88 Malaysia所报告；证券公司如发现其客户信息发生重大变更未及时报告的，则应当督促客户及时进行变更报告。属于重大变更的情形包括：(1)账户资金规模较此前报告情况发生明显变化；(2)杠杆资金来源发生变更或者规模较此前报告情况发生明显变化；(3)券商联络人、机构投资者联络人发生变更；(4)账户最高申报速率或者账户单日最高申报笔数发生变更；(5)主要M88 Malaysia策略发生变更；(6)M88 Malaysia软件信息发生变更；(7)账户停止进行程序化M88 Malaysia；(8)M88 Malaysia所认定的其他重大变更情形。

二、穿透核查和报告的要求

《实施细则》对证券公司穿透核查和程序化M88 Malaysia投资者穿透报告的要求做出了原则性规定。

一方面，证券公司应当建立程序化M88 Malaysia监测识别与报告核查机制，及时发现达到报告及变更报告要求的客户，督促其及时履行报告义务，并对客户报告的信息进行充分核查，包括对客户身份进行穿透核查，对账户资金信息、账户M88 Malaysia信息和M88 Malaysia软件信息等进行核查。上述要求明确了证券公司穿透核查的范围，但在个案中证券公司如何证明其充分履行了穿透核查的义务尚需要不断探索以明确责任的边界。

另一方面，《实施细则》规定程序化M88 Malaysia投资者与客户开展收益互换等业务，并通过自身账户进行程序化M88 Malaysia的，应当按照M88 Malaysia所要求报告其客户有关信息。其具体报告要求将由M88 Malaysia所另行规定。

上述规定是证监会和M88 Malaysia所的规则层面首次提及程序化M88 Malaysia情形下的收益互换业务以及首次将程序化M88 Malaysia情形下的收益互换业务(特别是在实践中存在的QFI作为程序化M88 Malaysia者向其背后的客户提供收益互换产品的情形)的报告纳入程序化M88 Malaysia报告制度。

目前尚不清楚该等报告要求何时会出台。我们预期M88 Malaysia所可能与QFI监管部门共同商定和实施针对此种情形的信息报告表，建议从事此类业务的QFI机构密切关注。

此外，我们注意到《报告指引》明确对于沪股通/深股通程序化M88 Malaysia投资者与客户开展收益互换等业务，并通过自身账户在沪深M88 Malaysia所进行程序化M88 Malaysia的，M88 Malaysia所可以通过股票通监管合作安排获取有关客户的信息。

值得注意的是，不同于QFI收益互换，在股票通机制下，M88 Malaysia所在现阶段仅会根据具体情形决定是否在个案中通过监管合作安排获得收益互换业务的客户信息。如QFI收益互换的报告要求出台，我们推测M88 Malaysia所针对股票通收益互换业务获取终端客户的信息会参考该报告要求，亦不排除在此之上要求个案客户提供更多的信息。

三、异常M88 Malaysia行为管理

1. M88 Malaysia所重点监控范围

《实施细则》要求M88 Malaysia所对程序化M88 Malaysia实行实时监控，并对可能影响M88 Malaysia所系统安全或者正常M88 Malaysia秩序的异常M88 Malaysia行为予以重点监控。该等行为包括：

(1) 瞬时申报速率异常，是指极短时间内申报笔数巨大，即1秒钟内申报、撤单笔数达到一定标准；

(2) 频繁瞬时撤单，是指日内频繁出现申报后迅速撤单、全日撤单比例较高，即全日发生多次1秒钟内申报又撤单的情形，且全日撤单比例达到一定标准；

(3) 频繁拉抬打压，是指日内多次在单只或者多只股票上出现小幅拉抬打压，即全日多次出现个股1分钟内涨(跌)幅度和期间投资者成交数量占比达到一定标准；

(4) 短时间大额成交，是指短时间内买入(卖出)金额特别巨大，加剧M88 Malaysia所主要指数波动，即上证综合指数或科创50指数1分钟内涨(跌)幅度、期间投资者主动买入(卖出)金额及占比达到一定标准；

(5) M88 Malaysia所认为需要重点监控的其他异常M88 Malaysia行为。

我们期待M88 Malaysia所能进一步澄清第(1)至(4)款所指之“一定标准”以及第(3)款所指之“小幅拉抬打压”(尤其考虑到其与股票流动性的关联)。

M88 Malaysia所在对债券、基金、存托凭证等证券M88 Malaysia可能影响M88 Malaysia所系统安全或者正常M88 Malaysia秩序的异常M88 Malaysia行为的监控过程中可以参照前款标准予以重点监控，并可以根据自律管理需要调整前述标准。

值得注意的是，即使程序化M88 Malaysia投资者的M88 Malaysia行为在未达到上述监控指标，但接近指标且多次实施同类型M88 Malaysia行为的，M88 Malaysia所可以行使自由裁量权将其认定为相应类型的异常M88 Malaysia行为，或者要求证券公司予以重点监控。

《实施细则》明确要求机构投资者，如公募或私募基金管理人或QFI等，以产品维度进行程序化M88 Malaysia的，不得通过分拆产品的方式规避异常M88 Malaysia行为监管。

此外，当程序化M88 Malaysia导致证券M88 Malaysia出现重大异常波动，或者因不可抗力等突发性事件可能影响证券M88 Malaysia正常进行的，M88 Malaysia所可以按照业务规则采取暂停M88 Malaysia、停牌停市等处置措施。程序化M88 Malaysia投资者因发生异常M88 Malaysia行为被采取限制M88 Malaysia措施的，M88 Malaysia所可视情况通报中国证监会派出机构、中国证券业协会、中国证券投资基金业协会等，并可以协同采取现场检查、约谈提醒等措施。

2. 证券公司对客户的监控职责

《实施细则》要求证券公司应当有效管理客户的程序化M88 Malaysia行为，将程序化M88 Malaysia纳入异常M88 Malaysia监控，持续完善异常M88 Malaysia监控系统，对可能严重影响证券M88 Malaysia价格和流动性的指令加强监控，及时识别、管理和报告客户涉嫌异常M88 Malaysia的行为，积极协同M88 Malaysia所进行M88 Malaysia行为监管。当客户出现下列行为时，证券公司应当按照委托协议等约定采取拒绝其程序化M88 Malaysia委托、撤销相关申报等措施：

(1) 客户拒不履行或者未真实、准确、完整、及时履行报告及变更报告义务；

(2) 客户拒绝配合券商就程序化M88 Malaysia开展尽职调查，或者拒绝接受券商的核查和检查；

(3) 客户用于程序化M88 Malaysia的技术系统发生重大技术故障或者程序化M88 Malaysia委托出现重大异常；

(4) 客户程序化M88 Malaysia可能影响M88 Malaysia系统安全或者正常M88 Malaysia秩序的；

(5) 客户实际用于程序化M88 Malaysia的技术系统与券商验证测试、风险评估的系统不一致；

(6) 双方在相关委托协议或其他适当方式中约定的其他事项。

四、主机托管的规定

《实施细则》第三十条和第三十一条对使用M88 Malaysia所主机托管服务做出了具体规定。首先，证券公司使用M88 Malaysia所主机托管服务的，应当合理使用主机托管资源，并遵守M88 Malaysia所相关管理规定。相应的，证券公司应当对使用M88 Malaysia所主机托管资源进行程序化M88 Malaysia的客户加强管理，保障M88 Malaysia公平性。《实施细则》明确要求在客户使用M88 Malaysia所主机托管资源进行程序化M88 Malaysia前，证券公司应当对其进行充分评估并留存评估结果，评估结果应当包含客户M88 Malaysia合规情况和技术系统运行情况等。

证券公司在使用M88 Malaysia所主机托管服务过程中，影响M88 Malaysia所系统安全或者正常M88 Malaysia秩序的，M88 Malaysia所可以暂停提供主机托管服务。相应的，客户使用M88 Malaysia所主机托管资源进行程序化M88 Malaysia，存在下列情形的，证券公司应当暂停相关客户使用M88 Malaysia所主机托管资源：

(1) 因一个月内多次发生异常M88 Malaysia行为，被M88 Malaysia所采取限制投资者账户M88 Malaysia措施；

(2) 存在《实施细则》第二十三条或者第二十四条情形，且相关客户负有责任；

(3) 用于程序化M88 Malaysia的技术系统出现重大技术故障；

(4) M88 Malaysia所认定的其他情形。

五、高频M88 Malaysia管理

《管理规定》和《通知》均有涉及高频M88 Malaysia的内容，《实施细则》则进一步明确了高频M88 Malaysia的标准，将投资者M88 Malaysia行为存在单个账户每秒申报、撤单的最高笔数达到300笔以上或者单个账户单日申报、撤单的最高笔数达到20000笔以上情形的，认定为高频M88 Malaysia。《实施细则》还对高频M88 Malaysia行为作出了一系列差异化监管安排，包括：

(1) 额外报告要求。高频M88 Malaysia投资者应当通过其证券公司向M88 Malaysia所额外报告下列信息：(I)高频M88 Malaysia系统服务器所在地；(II)高频M88 Malaysia系统测试报告；(III)高频M88 Malaysia系统发生故障时的应急方案；(IV)M88 Malaysia所要求报告的其他信息。

值得注意的是《实施细则》规定了额外报告义务的豁免情形，即当投资者以减少大额订单对市场冲击或者保障不同投资组合M88 Malaysia公平性为目的，在M88 Malaysia环节按照设定的拆单算法自动执行M88 Malaysia指令，且已按照《实施细则》第九条规定履行了基本信息报告义务的，可以不适用前款的额外报告要求。我们也注意到，前述投资者包括公募基金管理人及其子公司、从事资产管理业务的会员、合格境外投资者及M88 Malaysia所认定的其他投资者，但并未涵盖私募基金管理人。此外，对于前述投资者，在其账户资金规模、杠杆资金来源、杠杆资金规模发生重大变更的，其变更报告时间则适当延长至变更发生后下一个季度的第5个M88 Malaysia日之前。

(2) 从严从重管理异常M88 Malaysia行为。M88 Malaysia所对高频M88 Malaysia实施重点监管。投资者进行高频M88 Malaysia发生异常M88 Malaysia行为的，M88 Malaysia所可以按相关规定从严从重采取自律管理措施，并要求其证券公司加强相关客户M88 Malaysia行为管理。证券公司应当加强对高频M88 Malaysia的实时监控。投资者进行高频M88 Malaysia可能出现上文所列的异常M88 Malaysia行为的，证券公司应当按照委托协议等约定立即采取有效控制及处置措施，避免影响M88 Malaysia所系统安全或者正常M88 Malaysia秩序。

(3) 差异化收费。M88 Malaysia所可以对高频M88 Malaysia实施差异化收费，并出台相应收费标准。《实施细则》明确证券公司应加强收费管理，并确保差异化费用成本由存在高频M88 Malaysia的投资者承担。

六、沪股通/深股通管理

《管理规定》首次提出了通过内地与香港股票市场M88 Malaysia互联互通机制在内地证券市场进行程序化M88 Malaysia的投资者，应当按照内外资一致的原则，纳入报告管理，执行M88 Malaysia监控有关规定，对其异常M88 Malaysia行为开展跨境监管合作。《实施细则》则进一步规定沪股通/深股通投资者参照适用该细则报告管理、M88 Malaysia行为管理、高频M88 Malaysia管理等相关规定，M88 Malaysia所另有规定的，从其规定。《实施细则》还明确了沪股通/深股通程序化M88 Malaysia投资者报告路径，即沪股通/深股通投资者应当向香港经纪商报告，香港经纪商将报告信息提供给香港证券M88 Malaysia所，并经由香港证券M88 Malaysia所提供给境内M88 Malaysia所。如沪股通/深股通投资者未按规定报告或发生异常M88 Malaysia行为的，境内M88 Malaysia所将按照互联互通监管合作安排开展监管协作。

七、监督检查

《管理规定》和《通知》规定了M88 Malaysia所可以根据自律管理需要，对涉及程序化M88 Malaysia的相关主体进行现场或者非现场检查。《实施细则》进一步规定了重点开展现场检查或者非现场检查的情形，包括(1)程序化M88 Malaysia行为与报告信息不符，拒不改正；(2)程序化M88 Malaysia导致证券M88 Malaysia出现重大异常波动；(3)程序化M88 Malaysia因突发性事件影响证券M88 Malaysia正常进行或者导致证券M88 Malaysia结果出现重大异常；(4)用于程序化M88 Malaysia的技术系统出现可能影响M88 Malaysia所系统安全的重大技术故障；(5)M88 Malaysia所认定的其他情形。

此外，《实施细则》明确了违反该细则管理要求的相关主体的法律责任，既包括未按要求履行报告及变更报告义务、频繁发生M88 Malaysia行为与报告信息不一致、发生异常M88 Malaysia行为或者存在其他违反规定情形的程序化M88 Malaysia投资者，也包括违反该细则有关报告管理、客户程序化M88 Malaysia行为管理、主机托管管理、收费管理、高频M88 Malaysia管理等规定的证券公司。对此，M88 Malaysia所可依规采取自律监管措施或者纪律处分。

八、有待M88 Malaysia所发布的细则

根据《实施细则》的规定，M88 Malaysia所还将适时出台下列配套细则：

(1) 程序化M88 Malaysia投资者与客户开展收益互换业务需要报告的具体信息；

(2) 程序化M88 Malaysia投资者使用M88 Malaysia所增值行情信息服务的具体管理要求和费用标准；

(3) 对高频M88 Malaysia实施差异化收费的具体标准；

(4) 沪股通/深股通程序化投资者具体信息报告要求²；

(5) 针对程序化M88 Malaysia制定的异常M88 Malaysia监控标准。

我们将持续关注《实施细则》的实施以及相关文件出台的情况，并及时与我们的客户分享最新进展。

---

[1] 北交所《实施细则》尚无主机托管相关内容，且有关北向投资者程序化M88 Malaysia的规定有所不同。

[2] 沪深M88 Malaysia所已于2025年4月3日发布的沪股通/深股通投资者程序化M88 Malaysia报告指引征求意见稿(可参见2025年4月9日君合简评：《沪深M88 Malaysia所就股票通程序化M88 Malaysia报告指引征求意见》)，目前尚未正式出台文件。