M88 Game的修订及其与科创板重组规则的比较

2019年6月20日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）就修改M88 Game向社会公开征求意见（以下简称“《<M88 Game办法征求意见稿》”）¹；三个月后的2019年10月18日，证监会正式推出修改后的M88 Game（以下简称“《M88 Game办法》”），从规则上体现了对2016年版《M88 Game办法》矫枉过正下的适度纠偏，反映了监管对资本市场的新近诉求的回应。

相较之下，针对作为近期资本市场热点的科创板而言，2019年8月23日，证监会发布《科创板上市公司重大资产M88 Game特别规定》（以下简称“《科创板M88 Game特别规定》”），同日上海证券交易所（以下简称“上交所”）发布M88 Game海证券交易所科创板上市公司重大资产重组审核规则（征求意见稿）》（以下简称“《科创板M88 Game审核规则》”，与《科创板M88 Game特别规定》以下合称“科创板M88 Game规则”），就科创板重大资产M88 Game所涉及的要求及审核进行了初步规定，就此补全了A股市场主板、创业板和科创板三大板块的M88 Game规则。

本文旨在通过梳理《M88 Game办法》，对本次正式施行规则的核心调整内容以及所反映的证监会监管态度进行分析，并结合科创板M88 Game规则进行初步比较和探讨，以供各方参考与探讨。

一、本次《M88 Game办法》的主要调整

总体而言，为遏制2016年及之前市场投机“炒壳”之风，促进市场估值体系的修复，2016年证监会修改《M88 Game办法》，强化了M88 Game上市（即俗称的借壳上市）的认定指标，取消了发行股份项下的配套融资，延长了相关股东的股份锁定期等，被认为是“史上最严M88 Game新规”。但是，该等2016年《M88 Game办法》对于亏损或微利上市公司通过注入优质盈利资产以自救的方式构成了不合理的障碍，同时取消配套融资等方式也在很大程度上扭曲了M88 Game市场配置资源的方式，导致市场诟病。同时，在中国经济进入新常态、以及国家支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的背景下，对深圳证券交易所的创业板所涉重大资产M88 Game监管规则的调整也反映了国家政策的总体规划和市场的新近诉求。

正式出台的《M88 Game办法》相比于《<M88 Game办法征求意见稿》，予以确认并施行的安排包括：

1、放松M88 Game上市的认定标准，取消“净利润”指标

在2016年《M88 Game办法》中，借壳上市认定标准中设定总资产、净资产、营业收入、净利润、主营业务根本变化以及证监会兜底式判断等指标，而本次《M88 Game办法》在认定是否构成借壳上市时，删除净利润这一测算指标。此举能避免注入体量不大（特别是盈利能力较强的资产）的资产就触及借壳标准，从而延缓了上市公司产业整合效率的情形，有利于以市场化方式“自救”一些亏损或微利上市公司，并有利于提高上市公司的质量，支持上市公司资源整合和产业升级。

2、有条件放开创业板借壳

根据《M88 Game办法》的安排，允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板M88 Game上市，此举在总体上能促进创业板块资本平台和优质资产对接，实现并购M88 Game的资源配置作用，将有限的资金及上市公司资源更好导入到优质资产中；此外，科创板注册制的推行以及科创板拟允许M88 Game上市的安排，在一定程度上缓解了涉及高新技术产业在创业板“炒壳”的必要性。因此，可以说有条件允许公司在创业板借壳上市是本次修改最重要的亮点之一。与此同时，鉴于认定相关资产是否属于“符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产”的政策性、专业性强，且随着科技发展和国家政策调整，产业范围还将不断变动，为避免频繁修订规则，本次《M88 Game办法》中并未具体界定前述产业的范围，因此仍需市场与监管的进一步磨合。

3、将借壳上市中“累计首次原则”的计算期间由60个月缩短至36个月

证监会对“累计首次原则”计算期间的问题呈现逐步放松的趋势，从最初借壳规则没有控股权取得期限的排除规定，到2016年《M88 Game办法》规定的由上市公司控制权发生变更之日起60个月期限，再到此次征求意见稿的36个月，相关的规则改变有助于促使收购人控制上市壳公司后加快注入优质资产，但对于进一步遏制“忽悠式”M88 Game、盲目跨界M88 Game、“炒壳”等市场乱象，虽然本次《M88 Game办法》丰富重大资产M88 Game业绩承诺补偿协议和承诺监管措施（具体如下分析），但其效果如何，仍有待观察。

4、恢复M88 Game上市项下的配套融资

在中国经济进入新常态以及国家对高新技术企业进一步大力支持的背景下，恢复借壳配套融资有助于更多借助二级市场的力量（包括越来越宽松的外资进入中国股市的资金）支持上市公司置入优良的新形态资产改善上市公司现金流，并引导二级市场的资金向符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产转移。

5、简化信息披露要求

《M88 Game办法》简化了借壳上市的信息披露要求，上市公司只需选择在一种报刊上进行披露即可。这一修订简化了信息披露程序，节省了上市公司的运作成本，也适应了互联网时代背景下信息披露方式的革新。

同时，本次《M88 Game办法》进一步增加的内容包括：

1、丰富重大资产M88 Game业绩承诺补偿协议和承诺监管措施，加大对M88 Game交易对方的问责力度。对M88 Game交易对方强化问责力度，有利于遏制忽悠式M88 Game、造假类M88 Game。该等监管措施的具体执法方式和力度，仍有待观察；

2、进一步修改M88 Game第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号。其中，对“执行预期合并原则”的放松，有利于市场进一步推动行业间并购，激活A股并购市场。

二、《M88 Game办法》与科创板M88 Game规则的比较与评析

相较于适用于主板及创业板的《M88 Game办法》而言，科创板M88 Game规则是在今年上交所科创板推出后拟推出的监管配套措施，在总体原则和具体规则上，反映了科创板本身的定位和属性，而本次《M88 Game办法》也明确规定“中国证监会对科创板公司重大资产M88 Game另有规定的，从其规定”，从而在规则上区分了主板、创业板与科创板之间的具体规则适用。

本部分就《M88 Game规则》与科创板M88 Game规则在总体层面进行初步比较与评析，以供市场参考。需说明的是，鉴于《科创板M88 Game审核规则》尚在征求意见阶段，下述分析并不应被视为对科创板M88 Game规则的最终引用与评析。

三、总结与展望

本次M88 Game的修订，反映了监管为适应资本市场的新近发展（包括2016年前《重组办法》所存在的矫枉过正问题、科创板推行所产生的鲶鱼效应、国家经济进入新常态下对资本市场的战略需求等）所作出的最新姿态调整。适用于主板与创业板的《重组办法》与适用于科创板的《科创板重组审核规则（征求意见稿）》及《科创板重组特别规定》在服务于各自板块方面，存在着诸多理念和规则设计的不同，反映了监管层面对多个板块“共性”与“个性”的各自考虑，有利于促进市场的成熟和监管的进步。我们也会持续关注《重组办法》与科创板重组规则的后续发展和市场实践情况。

1. 针对《<M88 Game办法征求意见稿》的解读，请见我们于2019年7月2日发布的研究简讯。