M88 Game的托管模式及其上市可行性法律分析

近日，中共中央、国务院正式印发《国家积极应对人口老龄化中长期规划》（以下简称“《人口老龄化规划》”），提出“大力发展民办M88 Game，逐步形成以社会力量为主体的养老服务格局。全面放开养老服务市场，支持社会资本投资兴办M88 Game，落实同等优惠政策。提高对护理型、连锁型民办M88 Game的扶持力度。引导规范金融、地产企业进入养老市场，鼓励M88 Game探索各类跨界养老商业模式”。2019年11月22日，国家发展与改革委员会及商务部公开发布《市场准入负面清单（2019年版）》（以下简称“2019年清单”）。相较于2018年12月28日公布的《市场准入负面清单（2018年版）》，2019年清单在“禁止或许可事项”中删去了“未获得许可或资质条件，不得设立M88 Game和其他社会福利机构”，且2019年清单实施后，设立M88 Game将不再需要取得民政部门发放的“M88 Game设立许可”，这是对《人口老龄化规划》的具体落地安排。

根据我们的了解和项目经验，实践中很大部分民办M88 Game采用“托管模式”进行运营，并引入社会资本形成连锁运营；托管模式下，受托运营机构专业的运营管理能力和社会资本有效的资源组织模式有力地推动了民办M88 Game的发展。但是，一方面由于中国目前尚无养老院/养老院管理公司真正在境内或境外上市，另一方面“托管模式”本身亦存在一些结构性问题，导致社会资本进入民办养老领域（特别是投资采用“托管模式”的M88 Game）面临一定的不确定性和障碍。

借由本次《人口老龄化规划》出台、“M88 Game设立许可”取消以及社会资本进入民办养老领域的监管趋势放松之契机，本文拟就市场上常见的采用“托管模式”的M88 Game及其上市可行性进行法律分析，以供参考讨论。

一、托管模式M88 Game的形成及其主要运营方式

（一）M88 Game托管模式的形成及其历史背景

M88 Game按照其经营性质，一般可以分为民办非企业类M88 Game、营利性质M88 Game以及事业机构类M88 Game¹。具体而言，根据监管规则上的不同，民办非企业类M88 Game与营利性质M88 Game的一般区别如下：

承前所述，出于降低税费和获取政策支持等方面的考虑，以及历史上M88 Game强调公益性质等因素，市场上相当数量的M88 Game以民办非企业形式存在。实践中，社会资本为进入养老产业，往往通过收购某些M88 Game的运营管理权利，在保持该等M88 Game民办非企业属性的情况下，将该等M88 Game通过协议安排的形式委托给其另行设立的运营管理平台公司管理，并通过运营管理平台公司向该等M88 Game收取合理的管理费或者向M88 Game供应运营物资并获取合理收益等方式，从而实现营利。前述运营模式，即目前民办M88 Game运营中较为常见的“托管模式”²。

（二）托管模式的主要运营方式

根据我们处理项目的经验和实践中的观察，以托管模式运营的M88 Game（通常表现为养老院）的一般操作方式如下：

（1）托管事项：运营公司或其下属管理公司（以下合称“托管人”）为M88 Game院提供的托管服务涉及M88 Game院的各项经营和管理（M88 Game院可以具体选择服务类型），包括但不限于品牌授权、健康管理服务、财务管理服务、市场营销管理服务、人才资源服务、IT及系统管理服务、培训服务、资产管理服务、慢病管理服务及招标采购等（以下简称“托管服务项目”）；

（2）托管费用：托管费用一般与托管服务项目挂钩，部分项目的托管费按照总营业收入的一定比例收取，另外部分则通常按照M88 Game院入托老人人数收取；M88 Game院收入中超过成本的部分一般均通过托管费用的形式上提至管理公司，并在内部财务报表上确定为各家M88 Game院的利润。通常情况下，托管人还会通过为M88 Game院提供物资供应以及其他联合管理行为，从M88 Game院取得一些费用。实践中，对M88 Game院本身的托管费用收取会控制在一定程度内，避免造成M88 Game院年度净资产额的下滑从而引起的M88 Game院资产质量下降及可能的监管不满；

（3）托管期限：托管经营期限一般为长期，例如十年甚至更长期；

（4）托管权限：一般而言，该等托管须为唯一且排他的，未经托管人的同意，被托管人不应当将托管事项委托给任何第三方；在托管期间，托管人一般有权变更被托管人的名称；同时，在托管实施前，托管人一般会要求被托管人将M88 Game院的最高权力机构（即理事会）及监事的相关组成人员更换为托管人委派的人员；M88 Game院的账户一般约定为共管账户，须经托管人同意后M88 Game院方可使用该等账户内资金；

（5）托管责任：托管人对于M88 Game院没有产权或者股权，同时M88 Game院所涉及的基于政府政策、M88 Game建设规范标准、消防安全、公安及治安而产生的纠纷以及M88 Game院对外的债权债务纠纷，一般约定为与托管人无关；

（6）违约责任：若M88 Game院逾期未交由托管人托管经营的，应当按照逾期托管费用总额每日一定金额支付违约金，但一般限定违约金总额不超过合同总价款的一定比例（例如30%）。若M88 Game院逾期未向托管人支付托管费用的，托管人有权暂停托管服务，并按照合同总价款的一定比例（例如30%）收取违约金。

通过上述托管安排，托管人基本可以实现对养老院的控制以及收益的提取目的。值得注意的是，鉴于采用托管模式运营的M88 Game通常为民办非企业形式，而根据《民办非企业单位登记管理暂行办法》，民办非企业单位只能从事非营利性经营活动。托管模式似与民办非企业单位的本质存在一定冲突。如果托管模式被认定为违背民办非企业单位的非营利性质，则会对以托管模式运营的民办非企业单位M88 Game的上市前景造成较为实质的影响。因此，境内外证券监管部门对该等托管模式的态度，一直是M88 Game运营者和投资者的关注重点。

二、M88 Game托管模式的监管政策及合法合规性分析

（一）托管模式并不明确违反现行民办非企业机构监管法律的规定

相关法律法规关于企业采用托管M88 Game从而取得收益的模式是否符合监管要求并没有明确规定。我们理解，托管模式在形式上并不明确违反相关法律法规的规定，其主要原因简述如下：

1、M88 Game本身属性仍为民办非企业机构，其在运营及管理上基本符合《M88 Game管理办法》等相关法律法规的规定；

2、托管协议符合公平原则且符合《合同法》相关合同有效条件，并不明显存在无效情形。这点同中国红筹企业在美国或者香港上市所通常采用的VIE（Variable Interest Entities，可变利益实体）结构相似，即该等操作在实践中可行，但在监管上仍然存在不确定性；

3、根据《民办非企业单位登记管理暂行条例》等相关法律法规，民办非企业单位分派股息或其他视为股息的经济利益指单位分派扣除成本和开销之后的净结余，托管模式下管理公司收取的管理费一般不认定为构成中国法律所禁止的分派股息或其他视为股息的经济利益。同时，中国法律未对民办非企业机构的管理服务费费率、金额明确设置限制，作为民办非企业单位M88 Game也未被禁止与其举办者订立咨询服务协议并支付管理费；

4、基于M88 Game运营的特殊情况，由社会专业营利机构进行管理，本身有利于促进M88 Game的规范化运营，有利于提高M88 Game的运营效率，因此总体上也并不为民政局等政府监管部门所排斥。而从监管口径而言，“承包”、“联营”、“委托管理”等M88 Game运营模式近年来受到肯定。例如2015年颁发的《民政部、发展改革委、教育部等关于鼓励民间资本参与养老服务业发展的实施意见》规定，“鼓励将政府投资举办的M88 Game特别是新建机构，在明晰产权的基础上，通过公开招投标，以承包、联营、合资、合作等方式，交由社会力量来运营，实现运行机制市场化”；2014年颁发的《上海市M88 Game条例》规定“鼓励民间资本通过委托管理等方式，运营公有产权的M88 Game”。如果公立性质的M88 Game采用“承包”、“委托管理”等性质受到政府的鼓励，则我们理解民办非营利性质的M88 Game采用托管模式规模化控制和运营M88 Game不应成为法律禁止的商业模式。

此外，根据我们在过往项目中与多个地方民政部门的沟通，其工作人员并不认为企业托管M88 Game院的模式违反现有法律法规的规定，但部分地方民政局工作人员仍建议在M88 Game院理事会层面适当安排举办人或者M88 Game院本身的人员，且对M88 Game院本身的托管费用收取应当控制在一定程度内。

尽管有前述分析，企业采用托管形式运营M88 Game在商业逻辑上是否可能被认定为存在养老政策监管套利，是否符合《民办非企业单位登记管理暂行条例》等法律法规有关民办非企业单位不得从事经营活动的规定，尚无明确定论。

（二）托管模式是否符合税法相关监管规定尚需进一步确认

如前所述，作为民办非企业性质的M88 Game在各类行政收费及税收上，享有比企业性质的M88 Game更优惠的政策，因此，采用民办非企业形式举办和经营M88 Game，是否可能被认定存在税费监管套利的问题尚不明确。根据《关于非营利组织免税资格认定管理有关问题的通知》的规定，“依据本通知认定的符合条件的非营利组织，必须同时满足以下条件：…….（四）财产及其孳息不用于分配，但不包括合理的工资薪金支出”。若最终监管部门认定托管模式违反税法相关监管规定，则以托管模式运营的民办非企业性质的M88 Game将不能继续享有税收和行政收费方面的相关优惠政策。截至目前，我们尚未注意到存在相关市场经营主体因采用托管模式管理M88 Game院被税务主管机关调查或者处罚的案例。

此外，根据我们在过往项目中与多个地方税务部门的沟通，其工作人员不认为该等企业托管M88 Game院的模式违反现有税收相关法规的规定。而在具体的企业运营中，建议企业可以进一步向当地税务部门或税务顾问咨询该等税务问题，以避免不必要的税务风险。

三、托管模式M88 Game境内外上市的可行性法律判断

（一）采用托管模式的境内M88 Game暂无独立境内外上市的情形，但存在通过上市公司收购的形式登陆A股市场的案例

1、境内A股暂无M88 Game上市公司，但存在通过上市公司收购的形式登陆资本市场的案例

据我们了解，目前A股资本市场尚无M88 Game成功上市的案例，但已有以托管模式运营的M88 Game通过上市公司收购的方式登陆资本市场的诸多案例。最新的一个案例为，2019年上半年，A股某上市公司向其关联方A公司收购B公司的100%股权。根据上市公司的披露，B公司持有8家民办非企业性质的养老院/护理院，并持有4家公司性质营利性护理院/医院。B公司通过与民办非企业性质的养老院/护理院签署托管协议，向养老院/护理院提供咨询服务、委派管理人员并按照养老院/护理院利润收取一定比例的咨询管理费，控制并运营该些养老院/护理院，收取养老院/护理院的经营利润；该些养老院/护理院均不列入B公司合并报表范围内。该项目在过程中虽然被交易所重点问询其管理模式，但最终仍顺利完成交易。

与托管模式相关联的，存在某采用托管模式/类托管模式的精神专科医院试图登陆A股资本市场而被否的案例。该医院申报时拥有数家自营专科医院，另管理数家精神专科医院，均通过收取管理费方式实现回报。具体而言，就其管理的精神专科医院，该医院通过管理输出方式向多家精神专科医院、以精神康复为主的综合性医院以及精神科科室提供医院管理服务，并通过收取医院管理费的方式将所管理的医院利润提取到母公司层面。这种模式在2018年证监会发审委审核会议上被重点询问，例如发行人通过管理输出方式向多家精神专科医院、以精神康复为主的综合性医院和精神科科室提供管理服务，为何所管理医院未列入合并范围；向其提供资金、收取管理服务费用是否属于分红的行为；是否涉及科室承包、租赁，是否符合相关法律法规的规定；是否存在同业竞争情形等。该医院最终未能成功过会，而其之后，也鲜少出现以托管模式运营的M88 Game/医疗机构直接冲击A股的案例。

2、港股存在M88 Game上市公司，但境内M88 Game暂无登陆港股的在先案例

根据我们的了解，目前已在香港联交所挂牌上市的共有三家养老运营公司，均为香港本土企业，即松龄养老（01989.HK）、恒智控股（08405.HK）及嘉涛控股（02189.HK）。根据公开信息及我们的了解，该三家公司均为轻资产模式，即不拿地且避免自建养老院，以租赁模式取得物业后进行运营。但因为上述三家公司均为香港本土公司，其业务、税务、物业、劳动方面均适用香港法而不适用中国法，因此其经营模式对境内M88 Game至香港上市的参考借鉴意义相对较小。

值得注意的是，M88 Game产业外，亦有以托管或类托管模式成功上市的医疗机构。早在2013年之前，某医疗公司即通过医院托管模式（IOT模式），在不改变医院非营利性质的前提下，通过从医院提取管理费的方式打通上市主体对民办非企业性质医院获取财务回报的渠道。该医疗公司最终于2013年成功在港股上市，被认为是医院托管模式的创立者。2017年，港股上市的某医疗集团有限公司则进一步深化了医院托管模式。该医疗集团的主要资产即旗下托管的民办非企业性质非营利性医院A医院和公司制营利性医院B医院。就其中的A医院，该医疗集团通过持股比例80%的合资公司与A医院签署托管协议提供咨询管理服务，按照A医院总收入的一定比例收取管理费（收取比例为11%-22.5%）；就B医院，该医疗集团亦通过合资公司持有B医院80%的股权。向A医院提供咨询管理服务的收入占到了该医疗集团年收入的80%左右，使得该医疗集团区别于前述于2013年上市的医疗公司及其他许多医疗机构上市公司，是少见以托管模式为主要经营模式的企业。

3、目前尚无以托管或类托管模式赴美上市的境内M88 Game

根据我们了解，目前尚无以托管或类托管模式登陆美股的境内M88 Game。实践中，与中国M88 Game比较接近的教育机构至美股上市的多采用VIE结构，通过上市主体全资控股的外商投资企业（WFOE）与学校、培训机构主体（以下统称“学校主体”）签署一系列VIE协议，通过从学校主体提取管理费的方式打通上市主体从学校主体获取财务回报的渠道。该等VIE架构与本文所讨论的M88 Game托管模式异曲同工，或许可以为境内采用托管模式的M88 Game至美股（港股亦适用）上市开辟一条路径。限于篇幅，本文在此不作赘述。

（二）托管模式M88 Game境内外上市的可行性

承前所述，我们理解托管模式运营的M88 Game在经营模式上不存在明确违反《M88 Game管理办法》等相关法律法规规定的情形。从该等托管模式M88 Game在境内外资本市场上市的角度而言，我们判断：

1、目前港股和美股均尚无境内M88 Game成功上市的在先案例。从目前已有的境内医疗机构香港上市的案例来看，通过提取管理费将非营利性实体的收支结余全部纳入到上市公司报表，从香港上市角度而言已有先例且具有可行性。在目前的监管环境下，我们理解托管模式应当不会成为境内M88 Game赴港或赴美上市的实质性障碍。

2、目前A股尚未出现以托管模式运营的M88 Game成功上市的在先案例，仅有少量上市公司并购M88 Game的案例。从上述未能过会的某医院A股IPO案例来看，非营利性医院采取“医院托管模式”获取管理费的合法性及合理性在法律及财务上受到很大关注。实践中医院托管模式通过提取管理费取得经营非营利性医院所获得的利润，可能存在被认定为变相分红的风险；尤其将医院收支结余全部提取，可能被认定为改变了公立医院的公益性和非营利属性。据此我们理解，通过托管模式管理非营利性机构并收取相关管理费，在一段时间内可能还得不到境内证券监管部门的认可；但新近出现的境内A股上市公司收购采取托管模式的养老院的案例，或许代表着境内证券监管部门对该等托管模式的认可度已经逐渐提高。

3、随着《人口老龄化规划》及2019年清单的落地，我们大胆预测，社会资本将进一步加大投资“银发经济”并兴办M88 Game，形成更专业的护理型、连锁型民办M88 Game。同时，监管对于采用托管模式的民办非M88 Game会采取更加宽容的姿态，市场也将演化出更多符合监管要求和社会资本投资需求的业务模式，也会逐步出现民办M88 Game登陆境内外资本市场的案例出现。

1. 因实践中事业单位类M88 Game数量较少且情况特殊等原因，本文不对此进行讨论。

2. 此外，实践中部分M88 Game的举办者为提升M88 Game的专业化水平，亦会将所举办的M88 Game委托给专业的第三方养老运营平台公司管理。该等模式属于正常的委托管理，与本文所讨论的M88 Game本身控制权发生实质性变更的“托管模式”存在根本性不同，不属于本文探讨的范围。