M88 Game美国说S1: E4丨乘风破浪的资本市场新热点：SPAC并购上市模式简析

自2020年以来，华尔街对SPAC的关注空前高涨，各类投资人纷纷创立SPAC进行IPO并搜寻目标公司，其中不乏行业巨头参与到M88 Game的运作中。据统计，仅2020年一年，SPAC IPO的数量就高达248例¹，超过过去十年所有SPAC IPO数量总和。同时，2020年全年SPAC IPO所募资金规模达784亿美元，已超过同年传统IPO的募资规模。₂截至2021年4月26日，市场上正在寻找目标公司的活跃SPAC有559家，这些公司的信托账户所持有的可用资金超过1801亿美金。³这些数字体现出一股强劲浪潮，其中蕴藏着两大机会：一方面，对于基金和投资人而言，设立SPAC并IPO，寻找高成长性的公司与之合并是一条收益可观的投资路径。另一方面，对于寻求在美股上市的实业公司来说，M88 Game提供了传统IPO上市之外的另一种选择，而这两年诞生的大量活跃SPAC也让实业公司有更多的机会找到更符合自身需求的SPAC来完成上市。

目前，参与SPAC IPO和SPAC并购上市的中国投资者和实业公司在整个市场中占比仍较低，其中一部分原因是中国投资者和实业公司对于这种上市方式的了解依然不足。M88 Game律师事务所纽约办公室作为中国律所在海外设立的第一家办公室，在帮助中国客户赴美上市方面积累了丰富经验。2020年5月，M88 Game纽约分所作为中国移动娱乐领域的佼佼者思享无限的美国法律顾问，就其通过与SPAC壳公司并购上市提供了全方位综合性法律服务，助力思享无限成功登陆纳斯达克主板上市，成为2020年成功通过SPAC并购在美股上市的为数不多几家中国公司案例之一。

为方便更多中国投资者和实业公司了解近期风靡美国的M88 Game，我们在这篇文章中结合实战经验，简要分享M88 Game的基本概念、市场概况、优势特色、中国投资人和实业公司参与其中的基本流程以及律师在M88 Game中的作用，以飨读者。

一、厘清概念：SPAC、SPAC IPO和M88 Game

要准确理解M88 Game的全流程，必须把握三组概念：SPAC、SPAC IPO和SPAC并购上市（也称为“De-SPAC”）。

（一）什么是SPAC？

SPAC的全称为特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company, “SPAC”），指没有实际业务，只是为了收购实际运营的企业或资产而成立并进行IPO的公司。目前常见的SPAC的设立地往往是在美国特拉华州、开曼群岛或英属维珍群岛。SPAC的初始股东又被称为发起人（sponsor），主要是私募基金、金融机构或资深投资人。发起人设立SPAC的主要目的是“造壳”。SPAC在成立之后，还需完成两大主要步骤：IPO和寻找合适的目标公司完成并购。

（二）什么是SPAC IPO？

SPAC在成立后，发起人会开始着手准备通过IPO来募集公众投资人的资金。SPAC IPO的过程和传统IPO过程类似，由SPAC向SEC递交申请上市登记报告（registration statement）并回应SEC问询。之后，SPAC将通过发行单价一般为10美元的投资单元（unit）来募集资金。其中，每一投资单元包括一股普通股（common share），一份或部分认股权证（warrant）以及可能包括的部分换股权（right），发行投资单元所募集到的资金将放在一个信托账户（trust）中，可用于投资特定的稳定、低息理财产品，赎回拟退出SPAC股东所持有股份，向目标公司并购交易对价和支付并购完成后公司运营费用等。

（三）什么是M88 Game？

SPAC不得在上市前预先确定并购交易的目标公司，而需要在IPO后的一段规定期限内（一般为18-24个月内）用其募集到的资金寻找并收购有运营实体的目标公司，目标公司也将通过这一并购快速成为美国主板上市公司。

寻找合适目标公司的过程和典型的并购交易中寻找标的的过程类似，通常是发起人通过财务、法律和税务等方面的尽职调查来审查潜在的并购对象。在过去，SPAC侧重寻找那些公司经营业绩优秀的企业，但是2020年的交易趋势显示公司逐渐也开始青睐那些尚未盈利、但成长潜力巨大的公司。发起人在找到合适的目标公司后，一般需要经过SPAC股东投票批准并购交易。这一要求通常不难实现，主要包括两方面原因：一方面，发起人等创始股东本身通常已持有20%左右的股权，且往往在SPAC IPO时已经签署了同意对未来符合条件的交易投赞成票的协议书；另一方面，由于对并购交易投赞成票不影响公众股东行使赎回权，因此公众股东不会仅因想要公司赎回股票而对交易投反对票。

二、历久弥新：如火如荼的M88 Game

M88 Game并不是新鲜发明，这种模式最早出现于上世纪90年代。近年来，随着监管的完善、SPAC机制的进化和募集资金的增加，越来越多的公司选择通过SPAC模式上市。特别是自去年以来，在传统IPO遭受市场动荡影响时，SPAC的市场份额激增。总的来看，M88 Game相比传统IPO上市和借壳上市具有如下优势。

第一、相比于传统IPO上市，M88 Game下目标公司的估值更具确定性。在传统的IPO中，估值是通过与投资者会议、路演、前几轮融资和过往类似发行情形来确定的，这样的估值方式会受到发行窗口和当时市场波动情况的影响。而在M88 Game下，目标公司可以与SPAC的发起人就估值进行协商，估值的基础建立在私募投资者对交易和公司本身的评估和交易公开后股价的变动之上，对市场波动程度的依赖较低。此外，在M88 Game下，目标公司还可以直接与发起人就交易的许多其他方面进行协商，从而拥有更多的控制权。

第二、相对于传统IPO上市，M88 Game另一优势在于该模式较强的保密性。在传统IPO模式下，公司在提交申请上市登记报告时，公司相应披露的信息就进入到了公众领域，如果后续发行失败，这些信息仍会保留在公众领域当中。而在M88 Game下，如果SPAC和目标公司没有达成一致协议，目标公司在谈判过程中由于不需要向公众披露信息，保持了相对较高的保密性。

第三、相比于概念上比较近似的借壳上市，M88 Game的主要优势在于SPAC明晰和干净的过往和历史。发起人通过设立SPAC这样没有实际业务的公司，使得SPAC在IPO时仅是一家已上市的“现金壳公司”。相比借壳上市而言，这种“造壳上市”模式让壳公司不存在债务和其他历史遗留问题，但拥有大量资金，具备融资功能。

三、拥抱趋势：中国公司可以如何参与其中

在过去的一年里，公众从资本市场的这场浪潮中看到了M88 Game特殊的吸引力。下文将具体介绍中国投资人和公司以不同身份参与到M88 Game的途径和流程。

（一）M88 Game下的主要参与方

1. 发起人

发起人是整个M88 Game的驱动者，通常包括以下几类人：理解融资流程和并购结构与流程的私募或银行业专家、具备深厚行业知识和资本市场经验的前公司高管、包括私募和对冲基金在内的金融机构和善于识别并挖掘被行业低估公司的投资人等。发起人的投入主要是25,000美元推广金（promote）和风险资金（at risk investment）。作为回报，发起人通常能够在SPAC设立时以推广金作为出资款获得公司20%左右的创始人股份（founder’s shares），以及SPAC IPO上市前的私募中通过风险资金购得投资单元。与此对应的风险是，发起人往往会放弃所持股份对应的赎回和清算等权利。因此如果最终没有找到合适的目标公司完成并购，发起人将无法收回投资。

2. SPAC IPO过程中的公众投资者

SPAC IPO过程中的公众投资者是近期SPAC IPO融资规模屡破记录的重要推动者，通常包括以下几类人：正在寻找估值潜力较大公司的特定行业基金、对SPAC公司股权凭证的价值感兴趣并对SPAC管理团队最终能够完成并购有信心的套利基金、专注于保底收益投资品类的基金和发起人的亲友等。SPAC IPO阶段的公众投资者的投入是现金。作为回报，SPAC IPO阶段的公众投资者能够获得单价为10美元的投资单元，该投资单元对应股权、认股权证、表决权、赎回权以及信托中的利息收入。对于SPAC IPO的公众投资者来说，由于享有赎回权和固定利息，投资风险相对较小。

3. 目标公司及相关方

目标公司及相关方是M88 Game存在的目的和意义，通常包括：正在寻找股权融资或试图IPO的实业公司和希望退出的前述公司投资人。目标公司及相关方的投入包括出售公司的股权或资产可能产生的交易成本和费用。作为回报，目标公司及相关方收到的对价包括现金和/或股权等。

4. 并购交易后的公众投资者

并购交易完成后的投资者通常包括：二级市场上的对冲基金、共同基金和散户等。

在以上四类参与方中，对于中国投资人和实业公司而言有两大主要机会，以下将详细展开介绍。

（二）如果你是投资人、私募基金：成为发起人参与造壳浪潮中

对于中国投资人、私募基金来说，成为发起人设立SPAC并上市是值得认真考虑的投资途径之一。根据市场数据，SPAC发起人的投资回报率平均为4倍左右，最高可达10倍。根据我们的统计，目前活跃的500多家已上市的SPAC中具有中国背景的公司占比非常少。当越来越多的优质中国实业公司开始考虑通过M88 Game登陆美股时，为这些中国实业公司提供“现金壳”将是一个重要机会。参与造壳浪潮主要涉及两大阶段：SPAC IPO阶段和De-SPAC阶段。

SPAC IPO过程和程序与传统IPO类似，包括设立SPAC、制作发行文件、向投资人路演、 获得相关监管机构（例如美国证券交易委员会和交易所）批准并成功在交易所挂牌交易。但值得注意的是，美国证券交易委员会对SPAC公司上市有一些特殊要求需要满足， 例如要避免SPAC公司被认定为需要发行细价股（penny stock）的“空白支票公司”。

在De-SPAC过程中，发起人需要寻找合适的优质目标公司进行并购。 由于发起人将持有并购上市后公司的股票，优质目标公司和其股票在并购上市后的优异表现是发起人获取可观的投资回报的关键。 De-SPAC的步骤包括寻找并购目标公司、对目标公司进行全面尽职调查和评估、签署合并协议、通过美国证券交易委员会对项目的披露文件的审核、召开股东大会获得股东批准和最终完成合并。

（三）如果你是实业公司：考虑将M88 Game作为传统IPO的替代选择

如前所述，在宏观政策、市场偏好和M88 Game本身发展等多因素的共同作用下，通过与SPAC并购完成上市已经成为了传统IPO的替代选择。对于正在寻找美股上市融资途径的公司来说，要参与到M88 Game中，需要关注SPAC并购上市和上市后的持续合规两个阶段。

1.M88 Game

M88 Game阶段的关键第一步是寻找合适的已上市SPAC。在找到合适的SPAC 之后，双方会签署保密协议和并购交易意向书。实业公司将配合SPAC进行法律、财务和税务等方面的尽职调查，在律师等专业人士的帮助下与SPAC进行谈判，签订并购交易文件后配合SPAC向美国证券交易委员会提交相关披露文件，召开股东大会并完成交割，提交超级8-K表，实现美股上市。

需要注意的是，在M88 Game之前，中国境内公司往往还需要通过重组建立红筹架构或者VIE架构。同时，选择在美国境外（例如开曼群岛）设立的SPAC在成功并购上市后，在税务和循规方面都有可能有一定的优势。例如设立地在美国境外的公司有可能符合认定为“外国私人发行人（foreign private issuer，‘FPI’）”的标准。相比于一般的美国本土上市公司，FPI可适用更为简化的信息披露法规，在公司治理要求上也可享有一定豁免。

2. 上市后的持续合规阶段

并购交易完成后意味着公司运营新阶段的开始。从并购交易交割完毕的当天起，公司必须满足上市公司的各项合规要求。因此，在此之前公司就必须专注调派人力、资源和技术来准备和支持公司的披露流程。此外，公司需要在以下方面重点进行合规方面的建设和准备：

首先是维持上市标准和满足持续挂牌标准。纽交所和纳斯达克在上市标准和持续挂牌标准上的要求类似，一般包括股东人数、股价和市场价值等方面的要求。公司需要在前期和财务、律师进行沟通确保符合相关标准。

其次是上市公司治理合规。例如，董事会需要包含半数以上的独立董事。交易所对董事委员会的人数构成、人员资质和议事规则等方面也有详细要求。此外，上市公司还须召开年度股东大会，在特定交易或发股达到一定比例时须得到股东批准。如上文提到，如果公司符合外国私人发行者（FPI）的标准，将可以适用更简化的上市公司披露法规。在公司治理方面，成为FPI也可以使公司获得一定的豁免，在部分公司治理要求方面可以选择遵守上市公司注册地的规定而非美国交易所的标准。

四、M88 Game价值：律师在SPAC并购上市模式中扮演的角色

作为中国律所在海外设立的第一家办公室，M88 Game纽约办公室拥有一支深谙中国文化，通晓美国法律的专业团队，能够为希望参与到SPAC并购上市模式浪潮的中国投资人和实业公司提供全方位服务。

对于想要设立SPAC并进行IPO的中国基金和投资人来说，M88 Game能够全程支持客户参与SPAC IPO和De-SPAC两大阶段，协助制定SPAC公司设立方案，协助设立公司落地；准备全套发行文件；协助答复SEC和交易所就IPO发出的问询；在寻找锁定目标企业过程中对目标企业开展尽职调查；起草、谈判、审阅并修订全套交易文件；以及协助客户起草并向美国证券交易委员会递交股东投票委托书，进行股东投票并完成交割。

对于想要通过和SPAC并购在美股上市的中国实业公司来说，M88 Game能够全程支持客户参与SPAC并购上市和上市后持续合规两大阶段，协助实业公司配合SPAC完成尽职调查；谈判、审阅并修订全套交易文件；配合SPAC完成股东投票委托书；交割后协助客户起草并向美国证券交易委员会递交超级8-K表；并持续为客户提供作为美国上市公司的公开披露、合规咨询等法律法务。

如火如荼的SPAC浪潮下，M88 Game已经成为资本市场的宠儿。我们希望通过介绍M88 Game基本流程和分享实战经验，帮助更多的中国投资人和实业公司认识到美国资本市场涌现的许多机会，并在专业律师的协助下成为乘风破浪的弄潮儿。

1. SPAC Research, US SPAC IPO Issuance, https://www.spacresearch.com.

2. Reuters: Year of the SPACs: IPOs versus SPACs, https://graphics.reuters.com/SPACS-2020/xlbvgmdddvq/index.html; Goldman Sachs, The IPO SPAC-TACLE, https://www.goldmansachs.com/insights/pages/top-of-mind/the-ipo-spac-tacle/report.pdf.

3. SPAC Research, Active SPAC Summary, https://www.spacresearch.com.