m88 casino appdquo;一名之立，旬月踟蹰”——从红筹企业视角分析新规征求意见稿

一、前 言

2021年12月24日晚间，中国证券监督管理委员会（“中国证监会”/“证监会”）就境外上市相关新规则公开征求意见。此次公开征求意见的新规则包括《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》（“《管理规定》”）以及《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法(征求意见稿)》（“《管理办法》”，与《管理规定》合称为 “新规征求意见稿”）。

新规征求意见稿明确废止了与现实脱节的过时法规、指引¹，首次将直接上市模式、小红筹模式、大红筹模式、境外借壳、SPAC、再融资（包括存托凭证、可转债等）等不同的境外上市路径和融资行为纳入同一套备案监管体系。同时，新规征求意见稿明确VIE结构企业在合法合规并完成备案的前提下可以申请境外上市。

新规征求意见稿甫一出炉，本所在12月25日刊发第一篇综合性解析：《平安夜迎来的“平安符” - 简评证监会就境外上市相关制度规则公开征求意见》。本文承继其后，旨在从红筹企业视角出发，结合实操中细节问题，进一步分析新规征求意见稿的相关规定，谨作芹献。

二、红筹企业依据新规征求意见稿须注意的境外首发上市备案操作要点

按照新规征求意见稿规定，境内企业境外直接或间接发行上市，均应当在境外提交首次公开发行上市申请文件后3个工作日内，向中国证监会提交相关备案材料（“首发备案”）。

1、纳入境外上市监管的备案范围

根据《管理办法》，拟境外上市的企业需首先根据自身情况判断是否属于备案的范围。境内企业境外间接发行上市的认定应当遵循实质重于形式原则，在大原则确定的前提下，《管理办法》还规定了两项量化标准，即：

（1）境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产，占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%；

（2）负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内，业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展。

此前，证监会于2018年3月曾在其《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》中对“红筹企业”作出定义，即“红筹企业”系指“注册地在境外、主要经营活动在境内的企业”。据此，我们理解，此次《管理办法》关于对境内企业境外间接发行上市认定的规定承袭了之前对红筹企业的定义并作出进一步细化，但目前来看，其具体实施过程可能仍然存在困难及需要进一步澄清之处：

（1）首先，《管理办法》未明确上述财务数据比例和高级管理人员国籍/经常居住地/业务经营活动所在地两项标准为“同时满足”抑或是“择一满足”之关系，这一点需要进一步明确。

（2）上述认定标准提出了“实质重于形式”认定原则，这使得具体认定中存在较大的裁量空间，即使境内企业未能完全满足上述两项具体标准，证监会仍可能据此兜底规定，通过个案裁量，将相关发行上市项目认定为境内企业境外间接发行上市。并且，根据《管理办法》第十五条，当发行人境外上市后不再属于备案范围的，发行人还需在3个工作日内向证监会提交专项报告及境内律师出具法律意见。在此情形下，应该如何认定“不再属于备案范畴”以及发行人是否应当及时作出报告，均存在不确定性。

2、不予境外上市及备案的情形

根据《管理规定》第七条，存在下列情形之一的，不得境外发行上市：（一）存在国家法律法规和有关规定明确禁止上市融资的情形；（二）经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市威胁或危害国家安全的；（三）存在股权、主要资产、核心技术等方面的重大权属纠纷；（四）境内企业及其控股股东、实际控制人最近三年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或涉嫌重大违法违规正在被立案调查；（五）董事、监事和高级管理人员最近三年内受到行政处罚且情节严重，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或涉嫌重大违法违规正在被立案调查；（六）国务院认定的其他情形。

如果红筹企业存在上述情形，则其不属于可申请办理境外上市备案的范围，不得境外发行上市。根据上述规定，我们理解境内法律意见书应包括中国律师根据中国法律法规发表发行人是否属于“禁止发行”情形的明确意见。

3、首发备案资料

首发备案需要准备的材料包括：

（1）备案报告及有关承诺；

（2）行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等文件（如适用）；

（3）有关部门出具的安全评估审查意见（如适用）；

（4）境内法律意见书；

（5）招股说明书。

红筹企业在首发备案的提交资料准备过程中可能存在如下障碍：

(1) 需要在备案前取得行业主管部门出具的监管意见、备案或核准

对此项备案资料，证监会已在2021年12月24日就《管理规定》和《管理办法》的征求意见稿的答记者问中表示，证监会将与有关行业和领域主管部门建立监管协作机制，加强政策衔接、信息共享和监管协同，不会要求企业到多个部门拿“路条”、跑审批，尽可能减轻企业监管负担。

根据此前H股的实操经验，仅有部分特殊监管行业（比如金融行业）需要取得无异议函。证监会答记者问亦以银行业为例予以说明：“根据《中资商业银行行政许可事项实施办法》等规定，中资商业银行境外上市前须履行银行业主管部门的审批程序”。但目前境外间接上市中占较大比例的TMT、生物医药等行业，是否需要获得工信部、国家药监局/国家卫健委的监管意见尚待监管部门明确。

此外，关于行业主管部门的监管意见、备案和核准，仍有诸多具体事项有待监管部门进一步释明，例如：(1) 该等监管意见、备案和核准是指针对境外上市的专项意见还是日常监管意见尚不明确；(2) 为满足境外上市合规性要求而申请开具的各类合规证明（如为行业主管部门出具）是否也属于主管部门监管意见，抑或监管意见与合规证明需要分别获取，有待进一步澄清；(3) 存在外商投资限制的领域，发行人是否需要取得行业主管机关就VIE架构专门发表的合规性意见。

▷ 由于首次备案应当在首次申请公开上市后3个工作日内提交，监管意见、备案或核准作为备案材料需要在首次备案前准备完毕，因此我们理解，申请并取得监管意见、备案或核准的合理完成时间点应在首发上市申报前。因此如何兼顾保密性、时效性，使之与证监会备案流程兼容，也值得进一步详究、探讨。

总体来看，所有的监管意见、备案或核准（如需）应在递交上市申请前取得。如无法取得，发行人存在无法提请首次备案从而导致上市进程被整体延后的可能。因此，红筹企业在评估是否需要及取得行业主管机关的监管意见、备案或核准，或将成为提交申报前工作的重点之一。

(2) 有关部门出具的安全评估审查意见（如适用）

安全评估审查包括外商投资安全审查、网络安全、数据安全审查等情形。网络安全审查的时长一般情况下可能长达60个工作日，耗时较长，从而可能推迟上市申报的时间表。

(3) 境内法律意见书

目前《管理办法》规定了境内法律意见书需要包括发行人主要子公司、境内运营实体及控制关系等情况。关于境内法律意见书是否有格式要求、披露详细程度、证监会是否要求境内律师将其向境外证券监管机构或交易所提交的法律意见书提交备案，目前《管理办法》尚没有进一步规定。

4、备案期限

《管理办法》第十条规定，对于备案材料完备、符合规定要求的，中国证监会应在20 个工作日内出具备案通知书，并通过网站公示备案信息。备案材料不完备或不符合规定要求的，中国证监会在收到备案材料后5个工作日内告知需补充的内容，补充材料的时间不计算在备案时限内。首次备案有效期为一年。

值得注意的是，《管理办法》虽然明确了证监会出具备案通知书的时限，但补充材料的时间本身并不计算在20个工作日的备案时限内。由于《管理办法》对于法律意见书等备案材料的编制和内容要求付诸阙如，实践中有可能存在证监会要求境内企业反复多轮补充材料的情况。因此，对发行人而言，实际完成备案的时限尚待根据实操项目评估。

三、关于不符合备案条件可能导致的极端情形

根据《管理规定》，对发行人而言，备案过程中被发现影响国家安全或不符合备案条件，后续可能面临严重不利情形：

1、被国务院有关主管部门要求剥离境内企业业务、资产或采取其他有效措施，消除或避免境外发行上市对国家安全影响；

2、如果境外发行上市前被发现不符合备案条件，可能被要求暂缓或者终止境外发行上市，已经备案的可以撤销备案；

3、违反相关规定的，发行人自身或面临警告、罚款（一百万元以上一千万元以下），甚至被责令暂停相关业务或者停业整顿、吊销相关业务资质许可或者吊销营业执照的处罚；控股股东、实际控制人、董监高则或将受到警告、罚款（五十万元以上五百万元以下）的处罚。

就上述第1项剥离业务、资产的要求，操作方式、剥离价格如何确定、剥离业务或资产的受让方有何要求等，有待进一步澄清。

就上述第2项和第3项，最严重的处罚情形不仅包括暂缓或者终止上市，还包括吊销业务资质或营业执照。在目前中国行政处罚体系中，吊销业务资质或营业执照属于极其严厉的行政处罚，一般与企业自身经营状况、经营合规性存在关联关系。《管理办法》尚未明确，究竟什么样的情况会导致发行人申请境外上市备案后会被吊销业务资质或营业执照，可能后续需要进一步细化和明确。

四、关于过渡期的相关问题（存量vs增量）

根据证监会的答记者问，对于新规落地，将会有过渡期安排，即备案监管“先从增量开始。对增量企业和发生再融资等活动的存量企业，按要求履行备案程序；其他存量企业备案将另行安排，给予充分的过渡期”。

对于已经启动境外上市程序的红筹企业而言，以下问题值得特别关注：

1、过渡期预计为多长时间，是否参照外商投资法的五年过渡期；

2、在新规正式生效前已处于(1)完成秘密申报，或(2)公开申报，或(3)通过聆讯，但尚未上市的境内企业，被视作增量还是存量；

3、目前《管理办法》要求，发行人境外上市后发生重大事项的，需要向中国证监会报告。但这条约定是否溯往，即对象是否包括新规正式生效前已上市的存量公司（包括海外发债、借壳、SPAC的公司），仍不明确，而且也是目前大量已上市的存量公司的共同关注问题；

4、如果系已属于《管理规定》第七条“禁止情形”的存量企业，是否在过渡期内亦会被要求退市。

有关上述过渡期、是否溯及既往和法律衔接的问题，有待监管部门进一步释明。

五、结 语

此次新规征求意见稿明确境内企业境外上市的监管由中国证监会牵头、多部门协同监管的框架，对深化“放管服”改革、推进资本市场扩大开放具有里程碑意义，有诸多尚待厘清之处，也在情理之中。“m88 casino app，旬月踟蹰“，一种新时代监管框架的最终确立，需要监管部门、市场主体等各方的深入参与及反复讨论后进一步完善。后续我们还将从监管动态变化、市场反应等其他角度出发，进一步分享我们的分析和建议。

1. 相关法规、指引包括：《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》、《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》以及《关于执行m88 casino appt;到境外上市公司章程必备条款的通知》。