M88 Game》要点简评

中国证券投资基金业协会(“基金业协会”)就M88 Game(征求意见稿)》(“《征求意见稿》”)向社会公开征求意见后，于2024年4月30日正式发布M88 Game》(“《运作指引》”)，自2024年8月1日起施行。《运作指引》重点规范私募证券投资基金的募集、投资、运作管理等环节，并明确要求《运作指引》施行之日后完成备案的私募证券投资基金应当符合其规定。我们对《运作指引》的重点条文简要总结如下：

一、基金募集和存续规模要求

《运作指引》第四条对私募证券投资基金的募集及存续门槛作出强制性规定，即(1)私募证券基金初始实缴募集资金规模不得低于1000万元——该要求与M88 Game投资基金登记备案办法》(“《登记备案办法》”)中的要求一致；(2)私募证券投资基金上一年度日均基金资产净值低于1000万元的，私募基金管理人应当向投资者进行相关披露；(3)相比《征求意见稿》中“连续60个交易日出现基金资产净值低于1000万元人民币且非因市场波动导致净值变化的私募证券投资基金将直接进入清算流程”的强制要求，《运作指引》做出了更加灵活的规定，即私募证券投资基金上一年度日均基金资产净值低于500万元，或者连续60个交易日出现基金资产净值低于500万元情形的，基金管理人应当向投资者进行相关披露并停止该基金的申购；只有当该基金停止申购后连续120个交易日基金资产净值仍低于500万元的，才强制进入清算程序。在此基础上，《运作指引》进一步规定如果私募基金管理人存在多只资产净值低于1000万元的私募证券投资基金，基金业协会可以要求基金管理人说明情况；发现多只基金未实质开展投资业务且无合理说明的，基金业协会暂停办理其私募基金备案。

二、基金投资者适当性要求

《运作指引》第五条第二款要求私募证券投资基金的投资者风险评级一律不得低于该基金的风险等级。根据《证券期货投资者适当性管理办法》第十九条规定，如投资者主动要求购买风险等级高于其风险承受能力的私募基金，且M88 Game或基金销售机构就基金风险高于投资者承受能力进行特别的书面风险警示后投资者仍坚持购买的，便可以向投资者销售该等基金产品。《运作指引》施行后，私募证券投资基金的投资者(特别是普通投资者)将无法享受该豁免。私募股权投资基金的投资者是否适用同等适当性要求仍有待监管另行规定。

三、基金宣传推介要求

私募基金管理人在开展私募证券投资基金募集、销售活动中应确保宣传推介符合法律法规、自律规则及其内控制度。《运作指引》第六条新增了对私募证券投资基金宣传推介活动的规范要求，具体包括：(1)私募基金管理人、基金销售机构应按照相关要求披露私募证券投资基金及其业绩相关信息。(2)除已履行特定对象确定程序的合格投资者、符合规定的基金评价机构外，私募基金管理人不得向不存在私募证券投资基金销售委托关系的机构或者个人提供基金净值等业绩相关信息。除私募基金管理人、与其签署该基金代销协议的基金销售机构外，任何机构和个人不得展示和传递基金净值等业绩相关信息，中国证监会、协会另有规定的除外。该等要求旨在确保私募基金管理人的募集、销售活动符合“私募”的特性，避免向不特定对象宣传推介。(3)业绩宣传应当客观、真实、准确、完整，包括：不得将规模小于1000万元、成立期限少于6个月的私募证券投资基金过往业绩用作宣传、销售、排名；不得以误导投资者为目的选择性展示部分私募证券投资基金业绩、私募证券投资基金部分运作周期的业绩，不得展示未经私募基金托管人复核的基金业绩，不得对少于6个月周期的基金业绩进行排名；基金投资者仅为私募基金管理人或者其股东、合伙人、实际控制人、员工的，私募基金管理人、基金销售机构在基金宣传、销售、排名时，应当一并披露该情况。这些规定的实施也是为了落实M88 Game投资基金监督管理条例》中关于“不得虚假陈述、误导性陈述”的要求。

四、基金开放频率和锁定期要求

《运作指引》首次对开放式私募证券投资基金开放申购及赎回的频率和锁定期提出了明确规定，即开放式私募证券投资基金至多每周开放一次基金份额的申购、赎回，每次开放不得超过2天；如私募证券投资基金投向AA级及以下信用债(可转债除外)、流动性受限资产合计超过基金净资产20%的，则其申赎频率限制为至多每季度开放一次申购、赎回，每次开放不得超过5天；基金合同中应当约定不少于3个月的份额锁定期或者与基金份额持有期限对应的短期赎回费用安排；基金管理人及其员工跟投本管理人管理的私募证券投资基金的，其份额锁定期不得少于6个月。

相比《征求意见稿》，《运作指引》允许绝大多数私募证券投资基金的申赎按周开放；允许基金合同中约定不少于3个月的份额锁定期或基金份额持有人可以通过支付短期赎回费用豁免前述要求；同时，基金管理人及其员工投资本管理人管理的基金的锁定期也从12个月减少至6个月。我们理解，该等规定在实践层面给予了基金管理人较大灵活运作空间。此外，《运作指引》并未强制要求已备案的私募证券投资基金对其申赎频率和锁定期进行整改。

五、投资比例限制

《运作指引》第十二条明确了私募证券投资基金的组合投资要求，此前证监会出台的《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》已有类似规定。在投资集中度方面，《运作指引》要求单只私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该基金净资产的25%，且同一M88 Game管理的全部私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%，但投资于银行活期存款、国债、债券通用质押式回购、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、公开募集基金等中国证监会、基金协会认可的投资品种的除外。根据该等要求，资管产品无法再通过投资私募证券投资基金来突破“双25%”投资比例限制，减少了监管套利的空间。

《运作指引》第十三条规定了私募证券投资基金豁免上述投资比例限制的情形，即(1)基金合同约定仅以战略配售、非公开发行、大宗交易、协议转让方式投资上市公司股票，全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于300万元(穿透认定)的封闭式私募证券投资基金；(2)基金合同约定将90%以上基金资产投资于符合《运作指引》第十二条组合投资要求的单只私募基金的私募证券投资基金；(3)全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元(穿透认定)的封闭式私募证券投资基金。值得注意的是，采用主联基金结构的QDLP基金，通常将其90%以上的基金资产投资于其境外关联方管理的境外基金产品，我们建议监管机构在《运作指引》实施后继续沿用目前实践中对其豁免前述组合投资比例限制的做法。

此外，《运作指引》第十六条对私募证券投资基金参与上市公司股票投资的集中度做出了规定。同一实际控制人控制的私募证券基金管理人的自有资金、管理的所有私募证券投资基金、担任投资顾问的资产管理产品合计持有单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票30%，中国证监会、协会另有规定的除外。

六、对基金开展场外衍生品交易的要求

《运作指引》首次对私募证券投资基金开展衍生品交易应当以证监会认可的衍生品经营机构为交易对手方，并且应当同时符合以下要求：第一，新增场外期权合约以及存续合约展期的，除仅开展商品类场外期权交易外，基金净资产不低于5000万元；而且向全部交易对手方缴纳的场外期权交易保证金和权利金合计不得超过基金净资产的25%。第二，新增收益互换合约以及存续合约展期的，基金净资产不低于1000万元；参与挂钩股票、股票指数等权益类收益互换的，向交易对手方缴纳的保证金比例不低于合约名义本金的50%。第三，新增了私募证券投资基金参与证券公司等机构发行带敲入和敲出结构的场外期权或者收益凭证(如雪球结构衍生品)的合约名义本金不得超过基金净资产25%的要求。该等要求与证券期货经营机构私募资管计划参与雪球结构衍生品合约的净资产上限要求保持一致。第四，明确了私募证券投资基金应当以风险管理、资产配置为目标开展衍生品交易，不得将衍生品交易异化为股票、债券等场内标的的杠杆融资工具，不得为不适格投资者提供通道服务等。此外，《运作指引》还明确要求基金管理人应当在私募证券投资基金的下一估值日前将场外衍生品交易情况、交易文件等提供给私募基金托管人，并在签订场外衍生品交易文件时明确授权交易对手方、相关交易的清算机构在该基金下一估值日前直接向私募基金托管人提供场外衍生品交易文件并持续提供估值信息。

《运作指引》第十五条第一款在要求私募证券投资基金的总资产不得超过该基金净资产的200%的基础上，进一步要求任何私募证券投资基金不得通过场外衍生品等工具规避杠杆限制，不得参与场外配资。我们理解该等细化的要求符合目前监管机构加强对私募基金参与场外衍生品交易(尤其是参与多空收益互换(DMA)业务及雪球结构衍生品)的监管的总体思路，即明确要求基金管理人加强内部风控管理，落实合规交易要求，防范场外衍生品交易过程中出现影响场内证券期货交易正常交易秩序的情形，以保障市场稳健运行。

七、对基金开展债券交易的要求

《登记备案办法》明确禁止M88 Game通过直接或者间接参与结构化债券发行或者交易、返费等方式，扰乱市场秩序，侵害投资者利益。申请登记为私募证券基金管理人的机构如其主要投资方向为债券投资，或出资人、法定代表人、执行事务合伙人或其委派代表、高级管理人员曾从事债券投资或提交债券投资业绩的，则应当提交未来展业不违规从事结构化发债的承诺函。

《运作指引》第十五条第二款、第十八条和第十九条对私募证券投资基金参与债券投资提出了细化要求，包括(1)对流动性受限标的的投资限制：私募证券投资基金投向AA级及以下信用债(可转债除外)、流动性受限资产合计超过该基金净资产20%的，总资产不得超过该基金净资产的120%，全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元(穿透认定)的封闭式私募证券投资基金除外。(2)投资组合比例限制：单只私募证券投资基金投资于同一债券的资金，不得超过该基金净资产的10%。M88 Game管理的所有私募证券投资基金投资于同一债券的数量，不得超过该债券存续数量的10%，因相关原因被动超标的除外。(3)投资总额限制：单只私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券资金总额，不得超过基金净资产的25%。同一实际控制人控制的M88 Game管理的所有私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券的总数量，不得超过相关债券存续数量的25%。(4)债券回购投资比例限制：私募证券投资基金开展债券质押式协议回购业务的，质押或者接受质押单一债券的集中度适用前述两款的规定，与单一交易对手方开展回购交易的金额不得超过基金净资产的10%，并且M88 Game应向托管人提供相关信息。(5)豁免情形：国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、可转换债券、可交换债券等中国证监会、协会认可的投资品种可以不受前述第(2)-(4)项规定的投资比例限制。

八、基金开展程序化交易的要求

要点解读：

《运作指引》第二十一条对主要开展程序化交易的私募证券投资基金做出专门规定，从基金管理人的内控制度、程序化交易系统安全、资料保存、履行交易所报告制度以及异常情形监控等方面提出了原则性要求。私募证券基金管理人应当就其开展的程序化交易制定专门的业务管理和合规风控制度，覆盖流动性、持股比例集中度、杠杆、交易频率、期现匹配、风格暴露、瞬时大额成交等投资交易的风控安排。《运作指引》将《征求意见稿》里的“开展量化交易”明确为“主要开展程序化交易”，这一表述与近期监管加强证券市场程序化交易监管，促进程序化交易规范发展，维护证券交易秩序和市场公平的背景相吻合，也与近期证监会征求意见的《证券市场程序化交易管理规定(试行)》中有关合规风控制度和信息技术系统等规定保持一致。

《运作指引》还要求私募证券投资基金管理人保存历史交易记录，算法或策略的文字说明等投资决策、交易涉及资料，保存期限自基金清算结束之日起不得少于20年，删除了《征求意见稿》中有关保存策略源代码的内容；同时，《运作指引》还要求私募证券投资基金管理人按照证券期货交易场所程序化交易报告制度履行相关手续，不得以规避报告制度等监管要求为目的分拆私募证券投资基金。

九、预警线、止损线的要求

《运作指引》原则上不要求开放式私募证券投资基金设置预警线、止损线，但依旧要求M88 Game、私募基金托管人向基金业协会报送预警线、止损线相关情况。

十、基金管理人内控要求

要点解读：

从业人员买卖证券申报制度和公平交易制度一直以来都是私募证券基金管理人必须建立的基本内控制度的一部分。《运作指引》对这两个制度提出了更细化的要求，管理人应根据上述要求建立和优化其相应的内控制度，并在基金投资和运作管理过程中严格执行该等制度的相关要求，防范利益冲突和利益输送。

十一、基金管理人自有资金投资的要求

要点解读：

《运作指引》首次就M88 Game的自有资金投资做出规定，要求管理人建立自有资金投资管理相关制度机制，在遵循投资者利益优先原则的基础上，对其自有资金投资进行有效隔离，公平对待自有资金投资与其管理的私募基金或者担任投顾的资产管理产品投资，确保不得通过各种方式为自有资金牟取不正当利益，防范利益冲突，严禁利益输送。此外《运作指引》在第十一条和第三十二条也分别规定M88 Game不得以自有资金认购的基金份额先行承担亏损等形式提供风险补偿，以及确保其自有资金投资账户与其管理的私募证券投资基金或者作为投资顾问的资产管理产品之间不得开展可能导致不公平交易和利益输送的交易行为。

十二、压力测试和风险准备金的要求

《运作指引》第三十五条和第三十七条要求符合一定资产管理规模以上等条件的私募证券基金管理人应当每季度开展一次压力测试、持续建立健全流动性风险监测、预警与应急处置机制；并应当按要求提取风险准备金，主要用于弥补因M88 Game违法违规、违反合同约定、操作错误或者技术故障等给私募证券投资基金或者投资者造成的损失。具体的资产管理规模标准以及风险准备金的提取标准仍有待基金业协会另行规定。

十三、投资顾问

M88 Game开展证券投资顾问业务的，应当参照《运作指引》相关要求执行，不得通过担任投资顾问方式规避《运作指引》相关规定。

十四、过渡期安排

《运作指引》自2024年8月1日起施行后，已备案私募证券投资基金均适用《运作指引》存续规模的要求，并自2025年1月1日起算上一年度日均规模、连续60个交易日的计算时间。对于已备案并开展场外衍生品交易的私募证券投资基金，如不符合《运作指引》第十七条的，则其不得新增投资者，不得展期，除因追加保证金需要募集外不得新增募集规模，合同到期后进行清算。对于不符合《运作指引》第十二条、第十三条、第十五条、第十六条、第十九条的已备案私募证券投资基金，《运作指引》给予24个月过渡期。过渡期结束后仍不符合前述条款要求的，《运作指引》仅要求不得新增募集规模，不得新增投资者，不得展期，合同到期后进行清算，而未强制要求调仓，最大限度地降低了对现有存量市场的影响。

我们的观察

从内容上来看，《运作指引》是对《登记备案办法》以及M88 Game投资基金备案指引》中监管要求和相关规定的延续和补充。《运作指引》对管理人从审慎经营、健全制度、控制风险、防范内幕交易和利益输送等方面提出了更细化的要求，体现了基金业协会“事前备案、事中事后持续监管”的监管思路。在此提醒私募证券基金管理人注意在后续基金产品备案、运营和风控方面需遵守《运作指引》的规定，已经备案的私募证券投资基金的基金合同如有不符合《运作指引》的情形也需要按照相关要求进行相应调整。