M88 game APK〔2017〕49号文重磅出台：国有股转持的“前移”抑或“上提”？ 国有私募股权基金及管理人“如释重负”？

《国务院关于印发划转部分国有资本充实社保基金实施方案的通知》（M88 game APK〔2017〕49号文，以下简称“M88 game APK49号文”）共八条方案，自2017年11月9日印发当日起实施。已执行近16年半、持续触及中国资本市场特别是股权投资市场不大不小利益的 “国有股减持－转持”规定（以M88 game APK〔2001〕22号和财企〔2009〕94号文为重要标志）即日起停止执行。

笔者认为M88 game APK49号文的立法要义首先是充实社保基金，是定位于“保障和改善民生的重要举措”这一高度的。

文中明确了“四个原则”：

1、坚持目标引领，与基本养老保险制度改革目标紧密结合；

2、坚持系统规划，与深化国有企业改革目标紧密结合；

3、坚持立足长远，与弥补企业职工基本养老保险基金缺口的目标相结合；

4、坚持独立运营，与社保基金多渠道筹集的政策目标相结合。

其中，“三个原则”结合养老保险的目标，“一个原则”结合国有企业改革。而《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》（中发[2015]22号）是鼓励非国有资本投资主体通过出资入股、收购股权、认购可转债、股权置换等多种方式，参与国有企业改制重组或国有控股上市公司增资扩股以及企业经营管理，是随后出台的《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》（M88 game APK〔2015〕54号）——即混合所有制改革的基础指导。现在社保基金会及各省（区、市）国有独资公司等要加入到国企的股东阵营中，显然是另一种类型的“混改”。对于此点，笔者更留意到M88 game APK49号文提及的下列内容：

1、“条件成熟时，社保基金会可组建养老金管理公司，独立运营划转的中央企业国有股权。”一个巨无霸资产管理公司行将潜出水面。

2、“社保基金会及各省（区、市）国有独资公司等承接主体将作为财务投资者，”进行资本管理。这在笔者印象中几乎是在我国此级别法律渊源中首次明确使用“财务投资者、资本管理”的概念。

3、“对划入的国有股权，社保基金会及各省（区、市）国有独资公司等承接主体的收益主要来源于股权分红，”……要“探索建立对划转国有股权的合理分红机制。”

上述三点重要特征，表明了M88 game APK49号文对原“减转持”制度的最大改革不是在于将转持时间轴的水平前移（如从A股、H股IPO时间点前移到改制前），而显然是将划转范围与对象在国有股权结构树的垂直上提！

财企〔2009〕94号文规定：凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有，国有股东持股数量少于应转持股份数量的，按实际持股数量转持。现在这个“按时按点阻击”被停止执行了，划转范围直接扩大到以中央和地方企业集团、企业集团所属一级子公司股权，按照试点先行、分级组织、稳步推进的原则覆盖了，也就是不定时了；“上提”的原因毋须多言，就是笔者文首认为的充实社保基金这一民生保障需求。

同时，M88 game APK49号文在这个周末触及了全国私募基金管理人，特别是国有私募基金管理人的神经，实在是因为国有私募基金持续多年的哑巴吃黄连的困扰。

我国的股权投资机构从法律形态上是从外商投资创业投资企业（2003年）开始的，随后国家发改委批准设立试点产业基金，而从有限合伙被纳入的修订《合伙企业法》后，2007年6月开始逐渐地迎来私募股权投资基金募集高峰。基金业协会成立后，私募基金的设立与募集行为从各方面得到全面地监管。

人民币私募股权基金从诞生开始即面临着如何定性为国有投资机构，对于基金的组合投资（Portfolio investment）在所在公司IPO时是否会被认定为国有股权而负有转持义务的问题，利益关切众所周知。到底以LP份额超过50%为标准？还是担任GP享有控制力即为认定标准？是否与并表口径一致？乃至有限合伙形态本身是否可以作为豁免的标准？为此，《上市公司国有股东标识管理暂行规定》（国资发产权[2007]108号）被股权基金广泛地应用作为判断标准，很大原因是该文颁发当时有限合伙形态还远没有被广泛地应用于股权投资基金。

由于涉及到私募股权基金投资收益分配（不仅是Carried interest，还影响hurdle的完成）等多方面原因，职业的股权基金管理人似乎有天然的偏好希望基金的股权避免被转持，这已经是行业性的整体现象与困扰，乃至国家发改委关于进一步做好支持创业投资企业发展相关工作的通知（发改办财金[2014]1044号），都说明要及时为年检合格创业投资企业出具证明文件，以确保其能够足额享受……支持和豁免国有创业投资机构股权转持义务等优惠政策。

M88 game APK49号文是否可以让国有私募股权基金及管理人“如释重负”？笔者认为至少暂时是可以了。从最早的“减持”到“转持”到现在“以财务投资人身份进行资本管理”，国务院和各部委逐渐地意识到对于养老基金的缺口补足而言，依赖长期持有型股权投资的分红要远较一次性退出获得的资金（而后又必须进行投资）更有效用。

当然，我们仍要静待各部委将要出台的配套制度办法，以让靴子落地。