M88 login监管再宣示——深度解读私募新规对基金实务的影响

M88 login金融监管已经成为当下一项重要的任务和课题。对于私募基金这一非“金融持牌机构”所从事的资产管理业务，一方面充分发挥其服务实体经济、促进资本形成的巨大优势，另一方面有效M88 login监管、去除“伪私募”等行业乱象一直是监管部门考虑的重要问题。

在国内目前的监管框架下，由于《证券投资基金法》的适用范围有限、《私募投资基金管理暂行条例》（征求意见稿暂定名）尚未正式出台，目前，对于私募基金监管的主要“上位法”依据仍为证监会于2014年8月21日颁布并实施的《私募投资基金监督管理暂行办法》（“《私募办法》”）。而实践中，主要以基金业协会围绕登记备案、内部控制、募集行为、信息披露、人员管理、服务业务等方面出台的一系列自律规则为指导，对私募基金行业的实践进行规范。本次证监会以“公告”形式出台《关于M88 login私募投资基金监管的若干规定》（“《若干规定》”），将多年来在行业监管包括自律管理中确立的监管要求及时“升格”纳入证监会的规范体系，有利于进一步厘定行为边界、规范行业有序发展，一场监管风暴也似将到来。

一、新规概述

与《若干规定》同时发布的还有关于《若干规定》的起草说明，从“起草背景”章节不难看出，本次新规出台具有鲜明的问题导向的特点。多年来的市场发展过程中，在优秀投资机构为市场经济的发展不断注入新鲜活力的同时，也出现一些不法机构身披私募基金“外衣”，背后从事违法活动、侵害投资者利益的情况。我们理解，《若干规定》本身并非从根本上改变私募基金行业的监管格局或显著增加守法机构的合规负担，而是针对问题重申和细化相关底线要求。其中很多行业内熟知的规定，实际上也是来源于基金业协会多年来出台并不断更新的自律规则要求，《若干规定》更多是从“位阶”上进一步提升了该等监管要求。对于多数具备合规守法经营意识的投资机构而言，《若干规定》的出台不会大幅影响其正常的业务经营，但其中的部分内容可能仍需要引起我们的重视。本文不对《若干规定》的全文进行逐条分析，而是重点探析新规可能对基金实务产生的影响。

二、对私募基金实务影响

1、外观标识“显名化”

对于私募基金名称和经营范围的“显名化”要求，我们理解一定程度上有助于体现产品特性、明确业务边界并利于投资人对于该等产品的识别。对于名称和经营范围这一产品最显著的外观标识，其实早在2016年基金业协会实施管理人登记法律意见书制度以来便有所要求，本次《若干规定》对此进一步收紧要求（包括比此前征求意见稿的要求更加收紧），对于字样的要求更加明确，其中第三条规定：

私募基金管理人应当在名称中标明“私募基金”“私募基金管理”“创业投资”字样，并在经营范围中标明“私募投资基金管理”“私募证券投资基金管理”“私募股权投资基金管理”“创业投资基金管理”等体现受托管理私募基金特点的字样。

对于该项规定，《若干规定》实行“新老划断”，即已在基金业协会登记的管理人不强制要求变更，但对于新管理人而言必须遵守。我们注意到，对于管理人的名称仅有三种选择（即必须三选一），体现了监管部门对于外观标识“显名化”的决心，有意向申请管理人登记的投资机构（可能亦包括尚处于反馈意见阶段的机构，有待于监管部门的确认）对此需要特别留意。特别地，由于各地市场监管部门（即原工商主管部门，下同）并不一概接受管理人名称中包含“私募”等字样，该等要求的落实也有赖于各地市场监管部门（即原工商主管部门）的配合与衔接。

此外，相较于此前征求意见稿中的规定，最终出台的《若干规定》已不再要求基金管理人注册地与主要办事机构位于同一行政区域内。

2、信义义务落地扎根

对于利益冲突情况下如何更好保护投资人的合法利益，一直是私募基金投资人关注的重要问题，ILPA（机构有限合伙人联合会）在去年发布的《ILPA原则3.0：促进透明、治理以及普通合伙人与有限合伙人的利益一致性》中也再一次将包括关联交易在内的利益冲突问题放到基金内部治理的核心位置，处理好利益冲突问题更是投资机构落实信义义务的应有之义。关联交易本身并非一定有损投资人利益，有时可以更好落实基金投资策略、提升基金财产的价值，但不合法或不公允的关联交易却可能造成利益输送、损害基金财产。《若干规定》第十一条通过专门一条对此予以规定，也从侧面反映出实践中很多私募基金的不法或非公允的关联交易引发了一系列问题甚至风险事件，投资机构信义义务的“悬空”对于基金投资者利益保护产生了重大影响。第十一条提到：

（关联交易）投资前应当取得全体投资者或者投资者认可的决策机制决策同意，投资后应当及时向投资者充分披露信息。

根据该等要求，对于关联交易有约定从约定，无约定则必须取得基金全体投资人的同意，该点对于投资机构落实信义义务提出了更高的要求。因此，关联方和关联交易的界定、关联交易的程序、信息披露事项等都将有赖于基金合同的约定，这对于基金文本的制度安排提出了更高的要求。特别是在基金设立之初即将关联交易作为部分投资策略的基金（如产业基金、上市公司并购基金），对于不同关联交易类型的差异化安排更是有赖于基金文本的精细化设计。

此外，《若干规定》第九条关于管理人及其从业人员的禁止性规定内容中也有涉及利益冲突的事项。例如：

从最终出台的《若干规定》可以看出，相较于征求意见稿，对于上述禁止性行为描述时的语序进行了调整，该等调整有助于突出监管禁止的仅是损害投资者利益的不法行为，而非禁止正常商业活动中的其他行为，该点充分采纳了征求意见期间笔者向监管部门提出的修改建议。但在基金实务中，有时会发生一些与上述行为“外观”类似的情况。比如，CVC（即企业风险投资，一般指非金融企业设立的独立投资子公司或者投资部）或产业资本方主导的管理人管理的基金投资于集团体系内孵化和控制的标的企业；又如，FoF投资子基金时，FoF的管理人一并投资于子基金的GP/管理人，在M88 login对子基金管控的同时分享一定的管理费或绩效收益；再如，管理人使用基金财产向其外部合作方支付咨询服务费，或管理人因其为被投企业提供投后管理、委派董监事人员等直接自被投企业收取咨询服务费或报酬等。对于前述情况，是否可以明确排除利益输送或牟取非法利益的目的，在遵守前述监管要求的同时降低未来发生潜在纠纷的风险，这就需要管理人在基金制度设计中予以通盘考虑。

3、明确投资“负面清单”

近年来，监管部门对于包括私募基金在内的资产管理产品从事“非标”投资的关注程度日趋M88 login。在私募基金领域，对于从事债权投资的监管尺度一度也引发了市场的各种讨论。我们理解，在严格把握投资者适当性准入、真正落实“私募”的情况下，私募基金通过投资人之间意思自治的安排从事各种形式股债结合的投资（如夹层投资、特殊机会投资等），该等情况的风险外溢程度较低，也具备一定的商业合理性。但在实践中，亦有部分不法机构借私募基金之名实际从事经营性放贷业务，形成了“影子银行”的风险。对于债权投资的监管要求在满足合理商业诉求和M88 login风险管控方面一直在寻找平衡，例如《若干规定》第八条关于私募基金禁止从事的业务活动中明确：

根据上述规定，在基金实务中，如从事债权投资（包括短期过桥贷款等，附加转股选择权的债权投资是否完全受限有待监管确认）或提供担保，需同时满足与股权投资的关联性、标的、期限、到期日、余额比例等多项要求。笔者曾在《若干规定》征求意见对于此条提出过若干优化建议，最终出台的《若干规定》也采纳了其中部分意见，对于私募股权基金为提前锁定项目投资额度、平滑投资收益、降低投资风险、合理税务筹划等目的实施债权投资预留了相应空间。此处的“被投企业”是否可以按照广义理解，将企业重组、跨境交易等背景下新的融资主体纳入“被投企业”的范畴，有待后续监管部门的确认。同时，对于从事不良资产、房地产、影视等领域投资的私募基金，其对于债权投资存在一定特殊需求，且该等债权投资行为有别于经营性放贷业务，我们注意到《若干规定》在本条最后预留了“中国证监会另有规定的除外”，也期待监管机关未来可以结合该类业务特点和实际需求出台更有针对性的监管规定。

需要留意的是，《若干规定》对于该项要求的过渡期处理方式为“不得新增此类投资，不得新增募集规模，不得新增投资者，不得展期，合同到期后予以清算”。仍处于投资运作期的基金，特别是尚在募集（包括后续募集）过程中的基金对于该等事宜需要特别予以关注。

4、重申私募姓“私”

非公开募集和合格投资者制度是所有私募性质的资产管理产品的一项基础性制度，私募基金存在流动性低、投资风险高的特点，更需要真正落实好非公开募集和合格投资者制度，从“募集关”把控风险。关于可被视为私募基金当然合格投资者的范围及穿透计算人数标准，目前集中于2014年《私募办法》的规定：

第十三条 下列投资者视为合格投资者：

（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；

（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；

（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；

（四）中国证监会规定的其他投资者。

以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是，符合本条第（一）、（二）、（四）项规定的投资者投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

目前，私募基金与券商资管计划、基金专户等证监会监管的资产管理产品均在基金业协会备案。其他金融监管部门监管的资产管理产品并非在基金业协会备案，但实务中已在一定程度上被监管部门所认可而不再要求穿透核查背后的投资者是否为合格投资者，例如基金业协会曾在2016年7月15日实施的《私募投资基金募集行为管理办法》中规定，“依法设立并在中国基金业协会备案的私募基金产品”与“受国务院金融监督管理机构监管的金融产品”一样均豁免适用一定的募集程序。本次《若干规定》通过巧妙的立法衔接，明确将金融监管部门监管的机构发行的资管产品、QFII、RQFII三类产品归类为《私募办法》第十三条规定的合格投资者，且不再穿透核查最终投资者，明确和完善了“当然合格投资者”的外延，有利于落实行为监管与功能监管、统一不同资管产品的监管标准。对于基金实务中经常遇到的信托计划、资产管理计划等情况而言，无疑是一大利好消息，便利了管理人在募资过程中（直接或间接）吸纳包括该类特殊产品的投资人。随着资本市场一系列制度改革，监管部门已对新三板挂牌期间形成“三类股东”再转板A股的发行人存在“三类股东”情况予以一定程度认可；此外，近期也已有存在境外信托持股的发行人通过IPO审核等松绑“三类股东”的案例。我们期待未来在资本市场制度包容性进一步增强的情况下，包括私募基金在内的各类资管产品可以迎来更加广阔的发展空间。

同时，《若干规定》除保留“私募基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》《公司法》《合伙企业法》等法律规定的特定数量”这一规定外，删除了征求意见稿中关于“以股份有限公司或者契约形式设立的私募基金，累计不得超过200人，以有限责任公司或者合伙企业形式设立的私募基金，累计不得超过50人”这一表述。笔者在《若干规定》征求意见期间曾经提出，《公司法》、《合伙企业法》实际上限制的是直接股东/合伙人的数量，较为直观和清晰；而目前在IPO等资本市场业务中关于200人的规定针对的是穿透后的最终投资者，实践中可能需要区分不同情形。例如，合伙企业第一层的合伙人未超过50人、穿透后的最终投资者人数大于50人但未超过200人，对此通常认为并未违反现有法律规定和监管要求；对于合格投资者的核查认定，从立法目的和监管逻辑出发，通常也认为需要核查的对象是最终投资者而不包括中间层被穿透的非法人实体。对于上述问题，我们注意到实践中亦存在不同理解，对此我们也将持续关注。

此外我们注意到，《若干规定》第六条对于基金募集的禁止性行为中重申不得“委托不具有基金销售业务资格的单位或者个人从事资金募集活动”。而根据2020年10月1日起实施的《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》的规定，对于此前从事私募股权基金代销业务的第三方财富机构（作为独立基金销售机构），在2年过渡期届满后不得再从事私募股权基金代销业务，且过渡期内销售保有规模应有序压降。我们理解，在该等第三方财富机构的关联主体已取得管理人登记资格的情况下，未来投资机构可能仅能通过接受FoF投资的方式，代替原有的委托第三方财富机构销售（募集）的方式募集相关来源的资金。同时，《若干规定》第六条中关于禁止向投资人承诺固定比例损失、禁止向投资者宣传 “基准收益率”等监管要求也同样需要引起投资机构的关注。

5、监管“升格”震慑违规

如前文所述，《若干规定》结合了过往的监管经验，将很多此前基金业协会已发布或更新的自律规则中的要求进行了重申，并“升格”纳入证监会的规范体系。公开信息显示，此前各地证监局对违法违规私募基金管理人进行处罚时，主要援引《证券投资基金法》、《私募办法》、《证券期货投资者适当性管理办法》等规定。本次《若干规定》第十三条再次通过立法衔接的方式，明确对于违反《若干规定》的行为，除基金业协会可进行处理（如书面警示、行业内通报批评、公开谴责警告、暂停受理基金备案、取消会员资格等）外，证监会亦可依照《私募办法》的规定采取行政监管措施、市场禁入措施，实施行政处罚，记入中国资本市场诚信信息数据库等。该等规定将进一步提高监管层级、提升监管力度，完善证监会及其派出机构对违规机构进行行政处罚的法律依据；也将提高投资机构的违规成本，促使其进一步提升合规运营意识，需要引起投资机构的高度注意。

例如，《若干规定》第八条关于私募基金投资活动的禁止性规定中提到：

私募基金收益不与投资项目的资产、收益、风险等情况挂钩，包括不按照投资标的实际经营业绩或者收益情况向投资者分红、支付收益等。

此前最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要指出，“明股实债”应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。据此，如私募基金通过设计抽屉协议、设定显著无法实现的转股条件等方式直接或变相从事“明股实债”的行为，不仅当事人之间在发生争议进入诉讼或仲裁程序后是否可以实现合同目的乃至合同效力本身都将存在一定不确定性，管理人亦可能基于《若干规定》的前述条款遭受行政处罚（而非仅是自律处罚），面临承担行政责任与民事责任的双重风险。

三、结语

《若干规定》是继2014年《私募办法》以来，首个由证监会发布的针对私募基金业务的部门规范性文件，也是证监会将私募基金部与打非局合并为市场二部后首次制定的私募基金领域的监管文件，鲜明地体现了M88 login监管的趋向和特点。《若干规定》的出台对于加快“伪私募”等违法活动的出清、促进行业回归私募本源、强化投资者教育、M88 login行业人员自我约束、引导行业健康发展具有积极的意义。笔者也深切地感受到，在《若干规定》的制定过程中，监管部门充分吸取了行业同仁及社会各界的意见，积极回应了市场关切。我们也将持续关注《若干规定》的实施对于基金实务方面的影响，并为我们的客户提供相应的咨询意见。